¿Qué es Ethena?
Ethena ofrece un token denominado en dólares que puede pagar yield sin depender de reservas custodiadas en bancos. Su dólar sintético USDe está respaldado por garantías en criptomonedas y cubierto con posiciones cortas equivalentes en los mercados de perpetual futures.
Ethena Labs lanzó USDe en febrero de 2024. En lugar de utilizar reservas bancarias, el token se respalda a sí mismo mediante derivados de criptomonedas, inspirándose en una idea del ensayo de Arthur Hayes Dust on Crust de marzo de 2023.
Junto con USDe y su forma en stake, sUSDe, Ethena emite USDtb respaldado por bonos del Tesoro tokenizados. También ofrece iUSDe, una versión adaptada al cumplimiento normativo dirigida a fondos de cobertura, oficinas familiares y gestores de activos nativos cripto.
En su punto máximo de octubre de 2025, USDe superó los 14 000 millones de USD en circulación y se convirtió brevemente en la tercera stablecoin más grande. Posteriormente, la oferta se contrajo alrededor de un 60 % a medida que se deshacía la demanda con leverage y se debilitaban los ingresos por funding rate.
Cómo funciona USDe
Cada unidad de garantía en criptomonedas que respalda al USDe se empareja con una posición corta igual destinada a anular el movimiento de precios de la garantía. Si la garantía pierde valor, la posición corta gana, compensando la caída y ayudando a que el USDe se mantenga cerca de un dólar.
Esto es un trade de base Delta-Neutral, una estrategia que los fondos de cobertura y los market makers han utilizado durante años, empaquetada en un token que cualquiera puede poseer.
La mecánica funciona de la siguiente manera:
- Creación (Minting): Los participantes aprobados depositan garantías como stablecoins o stETH en stake a cambio de USDe recién emitido. Los canjes queman el token y devuelven la garantía subyacente.
- Cobertura: Ethena abre una posición corta coincidente en perpetual futures por cada dólar de exposición larga en criptomonedas, utilizando plataformas como Binance, Bybit, OKX y Deribit para neutralizar el riesgo de precio.
- Garantía: El respaldo se divide entre tokens de liquid staking, principalmente stETH de Lido, bitcoin spot y reservas de stablecoins. La parte en stake también genera recompensas de Ethereum.
- Custody: Las garantías permanecen en custodios externos a los exchanges, como Copper, Ceffu y Fireblocks, lo que evita que los exchanges adquieran el control directo de los activos que respaldan el USDe.
- Revenue: El protocolo genera pagos de funding rate en sus posiciones short. Las recompensas de staking y los rendimientos de las reservas de stablecoins mantenidas como respaldo proporcionan ingresos adicionales.
- Staking: Los titulares de USDe pueden hacer stake de sus tokens para minar sUSDe. Las ganancias del protocolo se acumulan mediante un tipo de reembolso creciente en lugar de que se depositen nuevos tokens en la wallet del titular.
La documentación de Ethena ofrece diagramas que cubren cada paso para cualquiera que busque una visión general del funcionamiento.
Cómo genera yield el sUSDe
Cuando se hace stake de USDe, este se convierte en sUSDe y comienza a capturar los ingresos del protocolo. La cantidad de tokens sUSDe en tu balance sigue siendo la misma. En su lugar, el tipo de reembolso aumenta para que cada sUSDe pueda canjearse por más USDe con el tiempo.
La mayor parte del rendimiento proviene de los pagos de funding rate cobrados en posiciones short perpetual. Las recompensas de staking de Ethereum en las garantías añaden unos cuantos puntos porcentuales, mientras que las reservas de stablecoins proporcionan un rendimiento fijo modesto.
El yield se ha comprimido sustancialmente. El APY real osciló aproximadamente entre el 4 % y el 30 % a lo largo de 2024 y 2025, con la mayoría de los períodos entre el 8 % y el 18 %. Más tarde cayó a un solo dígito a medida que los funding rates se enfriaron y la demanda de posiciones long con leverage se desvaneció.
El unstaking está sujeto a un período de bloqueo de siete días, introducido para gestionar las colas de reembolso durante los períodos de tensión. Ethena también mantiene una parte de sus ingresos en un fondo de reserva cercano al 1,2 % de la oferta. Ese fondo puede subvencionar la tasa principal cuando el funding rate se vuelve negativo.
Por qué cayó el yield
El yield de sUSDe sigue en gran medida lo que los operadores están dispuestos a pagar por la exposición larga con leverage. Las posiciones largas saturadas elevan los funding rates, lo que permite que las posiciones cortas de Ethena recauden más y sUSDe pague más. En mercados más tranquilos, el efecto se revierte.
El desapalancamiento de octubre de 2025 eliminó gran parte de ese posicionamiento. Los funding rates se comprimieron y los bucles de leverage construidos en torno al sUSDe se des hicieron. Al mismo tiempo, se repartió un fondo de ingresos más pequeño entre los titulares que habían entrado cuando las tasas anunciadas eran mucho más altas.
Desde entonces, Ethena ha ampliado sus fuentes de ingresos. El protocolo ha estado asignando capital a crédito tokenizado, incluido un compromiso de 250 millones de USD a un fondo de Centrifuge, lo que reduce su dependencia de una sola fuente de ingresos volátil.
¿Qué es USDtb?
USDtb es el producto más conservador de Ethena para los usuarios que prefieren un token en dólares respaldado por bonos del Tesoro en lugar de derivados. Está totalmente respaldado por activos del Tesoro de EE. UU. tokenizados, principalmente el fondo BUIDL de BlackRock a través de Securitize.
Custodios institucionales como BNY Mellon, Coinbase y Fireblocks guardan las reservas en lugar de la propia Ethena. Esta separación permite que USDtb sirva a instituciones que no pueden poseer un dólar sintético respaldado por derivados.
El producto también respalda el posicionamiento regulatorio de Ethena en los Estados Unidos. USDtb está estructurado para ajustarse al marco de la GENIUS Act para stablecoins de pago que entró en vigor en 2025.
Cómo se compara USDe con otras stablecoins
USDe pertenece a una categoría diferente a la de las stablecoins que la mayoría de la gente ya posee. Comparar sus estructuras hace que las ventajas y desventajas sean más claras.
USDe frente a stablecoins respaldadas por dinero fíat
USDT y USDC mantienen efectivo y deuda pública a corto plazo en cuentas bancarias, vinculándolas a los horarios bancarios, las jurisdicciones y la solvencia del emisor. USDe, en cambio, mantiene criptomonedas Onchain y compensa su exposición al precio a través de derivados.
Los emisores respaldados por dinero fíat conservan el interés generado por sus reservas. Ethena transfiere sus ingresos a los poseedores de sUSDe, pero el USDe también conlleva exposición a exchanges y a funding rates que USDC no tiene.
USDe frente a stablecoins respaldadas por criptomonedas
El USDS de Sky, anteriormente DAI de MakerDAO, exige a los usuarios depositar más garantía que el valor de las stablecoins que acuñan. El USDe puede operar en una proporción de uno a uno porque su cobertura neutraliza la volatilidad en lugar de depender de un margen de sobregarantía.
Esa estructura mejora la eficiencia del capital. También significa que Ethena depende de exchanges centralizados para mantener sus coberturas, lo que crea una exposición de contraparte que una cámara de garantías completamente Onchain evita.
USDe frente a las stablecoins algorítmicas
Comparar el USDe con TerraUST pasa por alto una diferencia clave en sus diseños. Terra no tenía garantías significativas y dependía de un bucle de arbitraje de acuñación y quema con un token hermano para defender su paridad. Ese sistema colapsó cuando la confianza se desplomó.
El USDe mantiene activos reales respaldando cada token que emite. Por lo tanto, sus modos de fallo se centran en un funding rate negativo prolongado, insolvencia del exchange o interrupción de la custodia, en lugar de un colapso reflexivo de su respaldo.
tokenomics de ENA
ENA es el token de gobernanza de Ethena. Se lanzó el 2 de abril de 2024 con un suministro fijo de 15 000 millones, y los titulares votan sobre los parámetros del protocolo, la configuración de riesgos y las decisiones de tesorería.
La asignación se divide en cuatro partes:
- Contribuidores principales (30%): Reservado para el equipo de Ethena Labs y asesores, con un bloqueo inicial (cliff) de un año seguido de tres años de adquisición de derechos (vesting) lineal.
- Inversores (20%): Asignado a los primeros patrocinadores bajo idénticos términos de bloqueo y adquisición de derechos, alineando su cronograma con el desarrollo del protocolo.
- Fundación (20%): Utilizado para auditorías, gestión de riesgos y esfuerzos para expandir la adopción de USDe más allá de los mercados nativos cripto.
- Ecosistema y airdrops (30%): Apoya campañas de incentivos, expansión cross-chain, asociaciones con exchanges y futuros programas controlados por la DAO.
- Presión de emisiones: Las liberaciones programadas están configuradas para lanzar más de 300 millones de USD en ENA a lo largo del año actual a los precios vigentes, creando un excedente de oferta persistente para el token.
- Fee switch: La gobernanza aprobó el envío de los ingresos del protocolo al ENA en stake, lo que otorga al token un mecanismo diseñado para proporcionar un derecho sobre las ganancias y no solo votos.
El precio de ENA y el fee switch
ENA está muy por debajo de sus niveles de debut. El token alcanzó un all-time high de 1,52 USD el 11 de abril de 2024. Dos años después, durante el desplome posterior a la cascada, tocó fondo cerca de 0,077 USD antes de recuperarse hasta alrededor de 0,12 USD.
El fee switch aborda la anterior falta de conexión directa del token con los ingresos. Su activación requería que la oferta de USDe superara los 6 mil millones de dólares y que los ingresos acumulados del protocolo superaran los 250 millones de dólares, umbrales que Ethena afirmó haber alcanzado en septiembre de 2025.
El análisis independiente sigue siendo cauteloso sobre el efecto potencial en el precio. OAK Research modeló las recompras en aproximadamente el 0,1 % del volumen diario de ENA, muy por debajo del 1 % al 2 % que estimó necesario para absorber la oferta.
Converge y la expansión institucional
Converge amplía Ethena para pasar de ser un protocolo a convertirse en infraestructura. Construida junto con la empresa de tokenización Securitize, la cadena de bloques pretende llevar capital institucional regulado a los rieles controlados por Ethena.
USDe y USDtb sirven como activos de liquidación nativos de la cadena. Eso sitúa a los activos tokenizados y al capital de las finanzas tradicionales junto con la presencia DeFi existente de Ethena, mientras que el iUSDe proporciona el marco de cumplimiento que las instituciones necesitan para participar.
Ethena también tiene una conexión independiente con los mercados públicos de valores. StablecoinX comenzó a cotizar en el NASDAQ bajo el ticker USDE el 26 de junio de 2026 tras una ronda PIPE de 890 millones de dólares. Su tesorería posee aproximadamente el 20 % del ENA en circulación.
Esa concentración es fundamental en el debate en torno al vehículo. Una empresa cotizada construida en torno a la exposición a un único protocolo DeFi ofrece a las instituciones una vía directa hacia la tesis, pero también sitúa una quinta parte de la oferta de tokens en un solo balance.
Riesgos de Ethena
El yield de Ethena introduce exposiciones estructurales que las stablecoins ordinarias respaldadas por fiat no conllevan. Tenlas en cuenta antes de comprometer capital:
- Riesgo de funding rate: Los rendimientos dependen de un funding rate positivo procedente de las posiciones short perpetual. Un período prolongado de funding rate negativo podría agotar el fondo de reserva y empujar los yields de sUSDe hacia cero.
- Fallo del exchange: Las coberturas de Ethena operan en plataformas centralizadas. La insolvencia o las suspensiones de trading en un exchange importante podrían dejar las posiciones varadas e interrumpir el balance Delta-Neutral.
- Interrupción de la custodia: Los custodios fuera del exchange retienen las garantías. Un fallo operativo que involucre a Copper, Ceffu o Fireblocks podría interferir con la liquidación a pesar de que los exchanges no controlan los activos.
- Divergencia de garantías: Los tokens de liquid staking como stETH pueden cotizar por debajo del valor de los activos que representan, lo que aumenta los diferenciales frente a los derivados utilizados para la cobertura.
- Desapalancamientos: Las posiciones grandes de sUSDe se utilizan en estrategias de préstamos en bucle en plataformas como Aave y Pendle. Un desapalancamiento rápido puede propagarse en cascada a través de esos mercados.
- Tamaño del fondo de reserva: El colchón para funding rates negativos se mantiene cerca del 1,2% del suministro, lo suficiente para absorber shocks más cortos en lugar de un período adverso prolongado.
- Exposición regulatoria: La BaFin de Alemania ordenó a Ethena GmbH dejar de ofrecer USDe bajo las normas de MiCA, lo que llevó al protocolo a liquidar sus operaciones europeas.
Lo que demostró la pérdida de paridad (depeg) de octubre de 2025
Durante una venta masiva generalizada en el mercado el 11 de octubre de 2025, el USDe cotizó tan bajo como 0,65 USD en Binance. Los mercados Onchain contaban una historia diferente: el USDe se mantuvo cerca de 0,99 USD en Curve y Uniswap y aún se podía canjear por un dólar.
La brecha de precios se debió a la escasa liquidez en el libro de órdenes y al precio de los tokens envueltos en una sola plataforma, en lugar de a un fallo en el respaldo del USDe. Binance detuvo el trading y posteriormente reembolsó 283 millones de dólares a los usuarios afectados.
Incluso con garantías Onchain intactas, un dólar sintético que depende de plataformas centralizadas para su cobertura y liquidez secundaria sigue expuesto a sus debilidades durante los períodos de tensión.
Reflexiones finales
Ethena presenta un compromiso en lugar de un almuerzo gratis. A cambio de un token en dólares que paga a los titulares en lugar de a su emisor, los usuarios aceptan exposición a derivados, riesgo de contraparte del exchange e ingresos variables.
Ese trato fue puesto a prueba durante el año pasado. El suministro cayó alrededor del 60% desde su punto máximo, los yields se movieron a un solo dígito y un regulador europeo expulsó al protocolo de ese mercado. A través de esos eventos, el mecanismo se mantuvo.
La próxima fase depende de si Converge, USDtb y el crédito tokenizado pueden generar ingresos que estén menos vinculados al ciclo de leverage más amplio de DeFi. Cualquiera que tenga sUSDe debe continuar rastreando los funding rates y comparar sus rendimientos con los de otros stablecoin yields.
